33772024年，生命科學(xué)行業(yè)的熱度重新升溫：A股醫藥板塊指數止跌反彈，多只生物科技ETF成交量創(chuàng )年內新高，VC/PE機構重新布局CRO、CDMO與創(chuàng )新藥賽道。一時(shí)間，“黃金十年重新開(kāi)始”的說(shuō)法重回市場(chǎng)視野。
但回望這場(chǎng)產(chǎn)業(yè)潮汐的來(lái)路，過(guò)山車(chē)式的情緒波動(dòng)不容忽視：從2020年前后的Biotech融資狂潮，到集采壓制、注冊審評趨嚴、出海遇冷的2022–2023年行業(yè)低谷，再到今天的階段性回暖——短短三年，生命科學(xué)幾乎從“資本寵兒”變成“故事過(guò)?！钡男袠I(yè)代表。
這一輪復蘇，究竟是周期回暖？還是邏輯反轉？
那些曾靠License-out撬動(dòng)估值的Biotech企業(yè)，如今是否建立了持續變現的能力？中游平臺型公司，在出海放緩與客戶(hù)去外包的雙重壓力下，還能否維持增長(cháng)？上游設備耗材廠(chǎng)商的議價(jià)空間，是否正在重新被市場(chǎng)定價(jià)？
在氪?？磥?lái)，生命科學(xué)行業(yè)是否值得投資，不能再靠“臨床管線(xiàn)數量”“靶點(diǎn)布局前沿度”這些技術(shù)指標來(lái)判斷，而是必須回歸商業(yè)世界的本質(zhì)問(wèn)題：這個(gè)企業(yè)，是否具備真實(shí)的營(yíng)收能力？是否具備清晰的組織模型？是否能在不靠融資的情況下，活下去？
我們相信，判斷一個(gè)產(chǎn)業(yè)的未來(lái)，最好的方式不是看K線(xiàn)圖或科普講座，而是以企業(yè)為樣本，洞察商業(yè)行為背后的結構邏輯。
本次研究，我們選擇從東富龍、藥明康德、泰格醫藥、信達生物、百濟神州、華大智造等多個(gè)具代表性的樣本企業(yè)切入，拆解中國生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)真正的商業(yè)動(dòng)力，尋找那些不靠敘事、靠產(chǎn)品和組織穿越周期的公司。
因為只有從這些“真正在賺錢(qián)、也還在講故事”的企業(yè)里，我們才能真正理解中國的生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)，是不是一場(chǎng)值得相信的長(cháng)期戰役？
01 從“實(shí)驗室幻想”到“產(chǎn)業(yè)現實(shí)”
中國市場(chǎng)對“生命科學(xué)”的理解，長(cháng)期存在著(zhù)誤區。一方面，公眾往往將生命科學(xué)等同于“醫藥”，認為它就是制藥產(chǎn)業(yè)的一部分；另一方面，產(chǎn)業(yè)內部的創(chuàng )業(yè)者和投資者，又常常陷入“新靶點(diǎn)”“海外license-out”“靶向療法”的技術(shù)熱潮，忽視了背后是否能支撐商業(yè)閉環(huán)的產(chǎn)業(yè)邏輯。
真正的生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)，其“第一性原理”并不是藥品、設備或具體技術(shù)，而是人類(lèi)對生命機制的探索、模擬與重構能力。這一定義決定了它是一條“認知邊界不斷后移”的長(cháng)坡厚雪賽道。治療疾病只是它的應用之一，核心邏輯更接近于“數據科學(xué)×生物機制”的交叉系統工程。產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，既要懂生物，也要懂工程，還要懂產(chǎn)業(yè)組織與資本規則。
為什么美國生命科學(xué)體系能持續強盛？
美國生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)的長(cháng)期強勢，并不只靠技術(shù)創(chuàng )新，更源于其背后的產(chǎn)業(yè)結構與資本支持體系。
基礎科研+上游制造+資本耐性構成了美國生態(tài)的核心底座：
根據Foothold America研究數據，2024年，美國生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)整體對GDP的貢獻約3.4萬(wàn)億美元，占美國GDP的13.5%。其中，生物制藥板塊的研發(fā)支出占銷(xiāo)售額比重超過(guò)20%，部分龍頭企業(yè)已突破25%。在人才與基礎設施方面，美國擁有全球TOP100生命科學(xué)研究機構中的近40家，形成了高校-企業(yè)-資本的高效協(xié)同模式。
中游平臺商業(yè)化能力突出：
以Thermo Fisher、IQVIA為代表的中游服務(wù)商，在科研和臨床之間構建起商業(yè)橋梁。根據IQVIA 2024年年報數據，2024年其全年營(yíng)收約為154.2億美元，凈利潤為13.8億美元，凈利率近9%。這些數據延續了平臺型企業(yè)穩健的盈利能力和復利效應。
美國的生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)不是靠“講故事”發(fā)展起來(lái)的，而是靠明確的研發(fā)—服務(wù)—產(chǎn)品—支付的閉環(huán)與分工來(lái)驅動(dòng)，這一點(diǎn)恰恰是中國當前所缺乏的。中國的生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)在過(guò)去十年取得了顯著(zhù)進(jìn)步，但其“行業(yè)驅動(dòng)的根基”尚未穩定。
行業(yè)認知仍停留在“臨床導向”或“技術(shù)導向”：
上市企業(yè)中大量Biotech公司將價(jià)值建立在靶點(diǎn)布局和管線(xiàn)數量上，投資邏輯更接近“敘事型”。例如信達生物、百濟神州雖有突破性產(chǎn)品上市，但盈利能力仍待驗證：信達生物2024年全年總收入為人民幣94.22億元，凈虧損約為0.95億元，虧損較2023年顯著(zhù)收窄，顯示其商業(yè)化能力持續增強，而盈利模型仍有待進(jìn)一步明確。
產(chǎn)業(yè)基礎仍以引進(jìn)復制為主，原創(chuàng )動(dòng)力不足：
上游設備、試劑與數據平臺能力仍待加強，國內許多平臺依賴(lài)外資設備與標準體系。國產(chǎn)替代雖在加速，但整體滲透率仍低于30%，特別是在高端實(shí)驗設備與生物信息處理領(lǐng)域。
組織能力與商業(yè)路徑仍不清晰：
很多企業(yè)在科研和融資之間反復拉鋸，尚未建立穩定的盈利路徑。企業(yè)往往“產(chǎn)品未上市，股價(jià)先起飛”，最終淪為“高估值-低變現”的典型。因此，中國生命科學(xué)的“第一性原理”并非不存在，而是尚處于被驗證、被自洽、被重構的過(guò)程中。
為什么樣本企業(yè)尤為關(guān)鍵？
在當前階段，理解中國生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)的最好方式，不是看賽道熱度或政策紅利，而是聚焦那些“試圖在中國路徑中完成商業(yè)閉環(huán)”的樣本企業(yè)。
氪睿此次選擇的東富龍、華大智造、藥明康德、泰格醫藥、百濟神州、信達生物，分別代表了上游設備—中游平臺—下游產(chǎn)品的三層結構。這些企業(yè)：
- 有的已經(jīng)形成穩定盈利（如東富龍、藥明康德）；
- 有的正處于商業(yè)轉折點(diǎn)（如華大智造、泰格醫藥）；
- 有的依然在資本敘事中尋求變現路徑（如信達、百濟）。
這些樣本，不只是企業(yè)，更是中國生命科學(xué)試圖走向“產(chǎn)業(yè)閉環(huán)”的觀(guān)察窗口。
02 東富龍們的上游逆襲：設備與耗材正在獲得“二次定價(jià)”
在生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈中，上游設備與耗材廠(chǎng)商曾一度是“被低估的群體”。長(cháng)期以來(lái)，這些企業(yè)承擔著(zhù)研發(fā)投入大、客戶(hù)驗收周期長(cháng)、定價(jià)權弱的壓力，被貼上“苦行業(yè)”的標簽。但進(jìn)入2024年，這一印象正在悄然改變。
從“備件”到“變量”：上游的角色在變化
傳統認知中，產(chǎn)業(yè)價(jià)值更傾向聚焦于“中游平臺”和“下游藥企”的明星故事，而上游設備更多只是“配套設施”。但正是這些“配套”如今成了制約研發(fā)效率與質(zhì)量穩定的瓶頸。隨著(zhù)創(chuàng )新藥企業(yè)面臨變現周期延長(cháng)、研發(fā)成本上升的雙重挑戰，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始反向重估“實(shí)驗效率”與“生產(chǎn)穩定性”背后的基礎設施能力——而這正是上游廠(chǎng)商的價(jià)值核心。
以東富龍為例，其2025年上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約24.29億元，同比增長(cháng)6.01%；歸屬于母公司股東的凈利潤約4591.95萬(wàn)元，同比下降59.71%。這一數據背后，意味著(zhù)企業(yè)需要重新思考其產(chǎn)品新的價(jià)值空間。
國產(chǎn)替代與“二次定價(jià)權”的形成機制
所謂“二次定價(jià)權”，指的是原本以“成本考量”為主的采購環(huán)節，因國產(chǎn)設備在性能穩定性與服務(wù)響應上逐步接近甚至優(yōu)于進(jìn)口廠(chǎng)商，逐步轉向“性?xún)r(jià)比+戰略安全性”共權定價(jià)。換句話(huà)說(shuō)，客戶(hù)不再只比價(jià)格，而是在“用得久、修得快、技術(shù)懂”上看重長(cháng)期效率。
華大智造的發(fā)展軌跡正是這種邏輯的典型映射。其高通量測序儀DNBSEQ系列對Illumina在華市場(chǎng)份額的蠶食趨勢并未因行業(yè)短期波動(dòng)而逆轉：2024年公司雖受全球測序行業(yè)需求節奏調整影響，整體營(yíng)業(yè)收入增速有所放緩，其全年實(shí)現營(yíng)收30.13億元，同比微增3.48%，但核心的基因測序儀業(yè)務(wù)仍展現出強勁韌性，逆勢實(shí)現12.15%的增長(cháng)，收入達25.68億元；其中作為盈利關(guān)鍵的試劑耗材業(yè)務(wù)表現尤為突出，收入同比提升45.32%，成為核心業(yè)務(wù)增長(cháng)的核心驅動(dòng)力；同時(shí)，DNBSEQ-T20×2等高端機型市場(chǎng)滲透加速，全年新增裝機量1270臺，同比增長(cháng)48.59%，推動(dòng)公司國內市場(chǎng)份額（收入口徑）從2023年的32.6%進(jìn)一步提升至39%，新增裝機量市占率更是高達63.8%，持續鞏固在國產(chǎn)測序設備領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。
這一邏輯也反映在產(chǎn)業(yè)客戶(hù)結構變化上。過(guò)去，上游企業(yè)的核心客戶(hù)集中在公立科研單位或高校，采購流程緩慢、單價(jià)壓制嚴重。但如今，隨著(zhù)Biotech企業(yè)對研發(fā)效率提出更高要求，市場(chǎng)端主動(dòng)選擇國產(chǎn)設備的比重不斷上升，上游廠(chǎng)商在“標準制定-系統對接-全流程服務(wù)”中逐步積累護城河。
不是每個(gè)上游都能走出來(lái)
當然，并非所有設備企業(yè)都能享受到“價(jià)值重估”的紅利。楚天科技2025年上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約24.17億元人民幣，同比下降14.55%。歸母凈利潤為虧損約1230.46萬(wàn)元，同比增長(cháng)85.11%，雖凈利潤虧損較上年同期大幅收窄。但與東富龍“高端制造+產(chǎn)品標準化”路徑不同，楚天科技仍面臨“工程周期不確定性”的盈利天花板。
這也提醒投資者：上游價(jià)值的重估，并不意味著(zhù)普漲，而是分化。能夠形成“標準+技術(shù)+服務(wù)”的閉環(huán)能力的企業(yè)，才可能實(shí)現“二次定價(jià)”，從而在未來(lái)成為類(lèi)似醫療器械賽道中的“邁瑞們”。
03 中游平臺們的分化：泰格、藥明康德誰(shuí)能穿越周期？
在中國生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈中，CRO（合同研發(fā)組織）與CDMO（合同定制生產(chǎn)組織）長(cháng)期被視為商業(yè)化路徑最清晰的“現金流板塊”。但隨著(zhù)海外客戶(hù)壓縮訂單、國內去外包化趨勢上升，2024年以來(lái)這一板塊也迎來(lái)了殘酷的結構性分化?，F在的核心問(wèn)題不是“有沒(méi)有客戶(hù)”，而是“能否穩定變現”；不是“能否講出創(chuàng )新故事”，而是“能否持續創(chuàng )造自由現金流”。
服務(wù)能力見(jiàn)頂，還是利潤兌現遲緩？
我們來(lái)看兩家代表性平臺：藥明康德與泰格醫藥。
藥明康德2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約392.41億元人民幣，同比下降2.73%；歸母凈利潤約94.50億元，同比下降1.63%。2024年第一季度歸母凈利潤約1.96億元，同比下降約10.42%。
泰格醫藥2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約66.03億元，同比下降10.58%。歸母凈利潤約4.05億元，同比下降79.99%。2024年第一季度歸母凈利潤約2.35億元，同比下降58.65%。
數據表明：兩家平臺營(yíng)收均出現下滑，但凈利端降幅更為顯著(zhù)。服務(wù)能力仍在，但變現周期與客戶(hù)穩定性成為瓶頸。一方面，全球Biotech資本寒冬持續影響海外訂單。藥明康德63.7%的營(yíng)收來(lái)自境外，海外客戶(hù)的融資壓力在2024年持續傳導至其CDMO訂單執行端，盡管剔除新冠商業(yè)化項目后核心業(yè)務(wù)同比增長(cháng)5.2%，仍難抵整體營(yíng)收下滑2.73%。另一方面，國內客戶(hù)受“去外包化”與研發(fā)壓縮雙重沖擊，訂單簽約周期拉長(cháng)且價(jià)格承壓，CRO項目推進(jìn)受阻。泰格醫藥國內創(chuàng )新藥臨床運營(yíng)收入同比下滑17.11%，臨床試驗技術(shù)服務(wù)毛利率降幅達8.65個(gè)百分點(diǎn)，新簽訂單均價(jià)僅為往年的7.2-7.3折，部分存量訂單因客戶(hù)資金問(wèn)題被迫終止。
能否跑出現金流模型，才是核心競爭力
在這個(gè)周期下，投資人開(kāi)始重新評估：平臺型企業(yè)的服務(wù)能力，是否能真正沉淀為高質(zhì)量的盈利模型？
這就要回到CRO/CDMO的基本面：
CRO以“項目數量×客單單價(jià)×項目周期”為主要變量，技術(shù)壁壘高，但議價(jià)能力弱；
CDMO以“放量產(chǎn)能×執行效率×安全合規”為核心，訂單大但客戶(hù)粘性強。
但無(wú)論哪種模式，其本質(zhì)都要落在“可持續變現能力”。在ROE（凈資產(chǎn)收益率）和凈利潤年復合增長(cháng)上，我們觀(guān)察如下：
凱萊英與博騰在CDMO領(lǐng)域雖仍聚焦原料藥及成熟生物藥企客戶(hù)，但2024年變現能力弱化，資金鏈均承壓；泰格醫藥雖創(chuàng )新屬性仍突出，但項目回款周期長(cháng)的問(wèn)題未緩解，凈利潤承壓；藥明康德則持續受“中美監管事件”擾動(dòng)，雖通過(guò)業(yè)務(wù)調整降低風(fēng)險，仍面臨高端業(yè)務(wù)訂單不確定性。
技術(shù)平臺重要，但護城河更要靠組織與合規
值得注意的是，服務(wù)型平臺在盈利壓力加大的背景下，其組織系統能力變得尤為重要。
藥明康德盡管布局完整，從早期發(fā)現到后期商業(yè)化全流程覆蓋，但其擴張路徑也帶來(lái)了“組織臃腫”與“邊際效率下滑”問(wèn)題。而泰格醫藥相對聚焦于CRO板塊，近年來(lái)加碼數字化平臺建設、自動(dòng)化交付體系，并嘗試建立臨床+商業(yè)轉化的閉環(huán)，這使其在2024年Q1中表現出了一定的盈利修復彈性。
從行業(yè)角度看，未來(lái)的優(yōu)質(zhì)中游平臺必須滿(mǎn)足三大標準：
- 技術(shù)平臺硬核：可替代性低，客戶(hù)粘性強；
- 訂單結構分散：避免過(guò)度依賴(lài)境外大客戶(hù)；
- 組織交付能力強：能穩定產(chǎn)出、快速響應、不依賴(lài)明星項目。
誰(shuí)擁有這些能力，誰(shuí)就更可能穿越周期。
04 信達與百濟的鏡像：Biotech的資本故事還能講多久？
如果說(shuō)上游在逆襲、中游在分化，那中國生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈中最具戲劇性的角色，無(wú)疑是那些曾被資本捧上神壇的Biotech公司。
它們以新藥研發(fā)為主業(yè)，曾經(jīng)因License-out（對外授權）模式和“重研發(fā)、輕商業(yè)”的打法在中美兩地資本市場(chǎng)大受追捧。但如今，一輪周期過(guò)后，曾經(jīng)炙手可熱的“生物醫藥茅”與“國產(chǎn)創(chuàng )新藥第一股”都不得不面對同一個(gè)問(wèn)題：故事講完了，護城河在哪兒？
信達的市值之變，是一場(chǎng)研發(fā)熱情的冷卻
信達生物（HK: 01801）是國產(chǎn)Biotech的代表性樣本：從2018年上市至今，其拳頭產(chǎn)品信迪利單抗已成為國內PD-1賽道的代表藥物之一，2024年，公司實(shí)現總收入約人民幣94.22億元，同比增長(cháng)51.8%；歸母凈利潤約虧損人民幣0.95億元，同比收窄90.8%。
信達最被關(guān)注的，是其自主研發(fā)的下一代抗PD-1藥物“IBI363”，在2024年Q1信達生物研發(fā)日中被視為“新希望”，預計可用于肺癌等適應癥的免疫聯(lián)合療法。但問(wèn)題在于，IBI363何時(shí)能轉化為營(yíng)收？又是否具備出海能力？資本市場(chǎng)對“又一個(gè)PD-1升級版”已有疲態(tài)，產(chǎn)品力和商業(yè)化路徑是下一步能否重估的關(guān)鍵。
百濟神州的全球化探索，反映的是Biotech的終極困境
與信達生物不同，百濟神州（BGNE）更早嘗試“全球化Biotech”的路徑：自主研發(fā)、全球臨床、境內外同步注冊。
但這一高舉高打的策略仍伴隨較高現金消耗——其2024年研發(fā)費用達141.4億元，雖營(yíng)收同比增長(cháng)56.2%，整體凈虧損仍有49.8億元。資本市場(chǎng)對這類(lèi)“出海型Biotech”的估值邏輯，已逐步從“講得動(dòng)”轉向“賺得到”。尤其在美股估值體系收緊、新藥審批趨嚴的背景下，百濟也在逐步調整打法：優(yōu)化管線(xiàn)、強調商業(yè)化產(chǎn)品如澤布替尼的銷(xiāo)售推進(jìn)，并裁撤部分高成本早期項目。
這從側面反映出一個(gè)趨勢：Biotech要生存，不能只靠license out。
License-out難成護城河，變現路徑必須轉向
License-out模式曾是Biotech的“黃金敘事”：國內企業(yè)將自研候選藥物授權給海外藥企，由其進(jìn)行后續開(kāi)發(fā)、商業(yè)化，并獲得預付款、里程碑與銷(xiāo)售分成。
這種模式本質(zhì)上是將早期研發(fā)轉化為“金融產(chǎn)品”，一度讓資本市場(chǎng)為之瘋狂。
但它的問(wèn)題在于三點(diǎn)：
- 不穩定：授權藥企可能中途放棄開(kāi)發(fā)或項目終止；
- 不可控：商業(yè)化推進(jìn)節奏不由自己掌握；
- 不可復制：成功項目往往是偶發(fā)，難以形成管線(xiàn)內協(xié)同。
因此我們觀(guān)察到，不論是信達、百濟還是恒瑞醫藥，2023–2024年均開(kāi)始強調自主商業(yè)化能力、產(chǎn)品定價(jià)權與出海路徑的打通。這是從“技術(shù)驅動(dòng)”向“收入驅動(dòng)”的切換信號。
下一站，出海 or OTC？
面對License-out模式的不確定性，Biotech們開(kāi)始尋找新變現路徑：
- 出海自營(yíng)：以澤布替尼為代表的品種已在美獲批，百濟通過(guò)自建銷(xiāo)售團隊推進(jìn)終端；
- OTC+慢病管理：不少Biotech企業(yè)探索“合規OTC”或“互聯(lián)網(wǎng)處方藥平臺”，進(jìn)入慢病賽道，實(shí)現to C轉型；
- 真實(shí)世界數據（RWD）+醫保談判策略：借助新政加速入院、入保。
本質(zhì)上，這是一場(chǎng)從研發(fā)能力向產(chǎn)業(yè)落地的轉型。
投資人已不再“相信故事”，而是回看報表
無(wú)論是哪種路徑，Biotech企業(yè)若要實(shí)現長(cháng)期估值重估，必須解答一個(gè)問(wèn)題：你的現金流模型，能否撐得起市值？
- 2023年，信達生物經(jīng)營(yíng)性現金流為正，但自由現金流仍為-16.7億元；
- 百濟神州更是長(cháng)期處于大額融資與再投資狀態(tài)。
沒(méi)有現金流支撐的估值，是沙灘上的城堡。資本的容忍期已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)開(kāi)始更偏好那些“產(chǎn)品已上市、收入有兌現、組織可交付”的“類(lèi)恒瑞模型”，而非“永遠在研發(fā)”的故事型Biotech。
05 估值體系的分叉：中國B(niǎo)iotech如何脫離美國鏡像
如果說(shuō)過(guò)去十年中國生命科學(xué)行業(yè)的發(fā)展路徑深受美國模式影響，那么現在，它正站在“脫離鏡像”的十字路口。
從CRO到Biotech，從PD-1到ADC，從License-out到自主出海，中國企業(yè)幾乎復制了美歐生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)的所有熱門(mén)路徑。但2024年后，這種“路徑依賴(lài)”正在動(dòng)搖。不是中國不再創(chuàng )新，而是中國的資本體系與制度環(huán)境，本就不是美國。
美國的估值邏輯：建立在“產(chǎn)業(yè)基建型生態(tài)”之上
美國生命科學(xué)行業(yè)的估值體系之所以長(cháng)久有效，核心在于它擁有三重底層支撐：
完善的科研供給系統：高校、科研機構、國家實(shí)驗室長(cháng)期投入，源源不斷輸出原研成果；
成熟的資本生態(tài)：從種子輪到SPAC上市，每個(gè)階段都有專(zhuān)業(yè)基金對接，退出機制清晰；
清晰的支付制度：Medicare等醫保體系穩定為藥企提供商業(yè)化定價(jià)錨點(diǎn)；
合規的藥品審評制度：流程透明、標準穩定，為估值模型提供預期基礎。
因此，美股Biotech估值往往是根據“某一時(shí)間點(diǎn)可能實(shí)現的收入×成功概率×貼現率”來(lái)計算，這背后是一整套制度化的商業(yè)模型。
中國的問(wèn)題不是模仿，而是制度生態(tài)尚未匹配
中國的問(wèn)題，并不是企業(yè)不努力，而是制度基礎尚未成熟，導致估值體系出現“懸空”現象：
研發(fā)支撐薄弱：基礎研究和原創(chuàng )能力短期難以突破，導致大多項目停留在“me too”層面；
商業(yè)化路徑模糊：醫保準入、醫院采納、醫生教育等體系尚在完善中；
資本驅動(dòng)導向偏強：過(guò)多Biotech是被投資人“推出去”的，而不是自發(fā)成長(cháng)起來(lái)的；
退出機制依賴(lài)一級市場(chǎng)：二級市場(chǎng)的資金結構與流動(dòng)性決定，無(wú)法支撐高估值的長(cháng)期停留。
結果是，中國B(niǎo)iotech估值體系更偏向“政策博弈+敘事驅動(dòng)”，而非“現金流可預期+模型穩定性”。
兩種估值體系，決定了兩種企業(yè)命運
我們觀(guān)察到，中國B(niǎo)iotech中逐步拉開(kāi)分化的，是“能否脫離美國估值鏡像，構建自身商業(yè)邏輯”的能力。
真正的分水嶺是：誰(shuí)能走向“現金流可驗證”階段，誰(shuí)就能獲得獨立估值錨。
“中國估值體系”的確立，需要兩個(gè)支點(diǎn)
產(chǎn)品穿透終端的能力：不靠講故事，而是產(chǎn)品能否進(jìn)醫保、進(jìn)醫院、覆蓋真實(shí)用戶(hù)；
組織兌現能力：組織結構、銷(xiāo)售體系、生產(chǎn)端是否能承接產(chǎn)品放量；
也就是說(shuō)，估值未來(lái)回到常識：能否賺到錢(qián)，能不能持續賺。未來(lái)的生命科學(xué)高估值公司，不是“故事講得好”的公司，而是“真實(shí)產(chǎn)品變現能力強”的公司。
投資風(fēng)格正從“科技成長(cháng)股”轉向“產(chǎn)業(yè)價(jià)值股”
在估值收縮的大環(huán)境下，我們正在看到中國生命科學(xué)領(lǐng)域的投資風(fēng)格轉向——從押注平臺技術(shù)、早期研發(fā)轉向追求確定性、驗證性、營(yíng)收兌現能力：
CRO與設備耗材類(lèi)公司受歡迎，是因為其擁有“準工業(yè)股”的特征；
有現金流、有ROE的企業(yè)，正在成為新估值體系的“錨定點(diǎn)”；
Biotech企業(yè)若不商業(yè)化轉型，講再多故事也難以支撐10–20倍PS估值。
結語(yǔ)
生命科學(xué)不是一個(gè)“靠風(fēng)口贏(yíng)者通吃”的賽道，而是一個(gè)需要長(cháng)期耐力、組織模型與產(chǎn)品兌現能力共同支撐的產(chǎn)業(yè)系統。它的終極試題從來(lái)不是“有沒(méi)有前景”，而是：
- 能不能把科研變成產(chǎn)品？
- 能不能把產(chǎn)品變成銷(xiāo)售？
- 能不能把銷(xiāo)售變成現金流？
這不是對創(chuàng )新的否定，而是提醒我們：創(chuàng )新的價(jià)值，只有變現之后才算真正落地。
中國生命科學(xué)行業(yè)，需要的不是講“趨勢”的人，而是能穿越周期、踏實(shí)賺錢(qián)、穩步擴張的企業(yè)。那些看似不性感的設備商、服務(wù)平臺與商業(yè)化藥企，反而可能成為新周期中的“價(jià)值洼地”。在泡沫散去之后，產(chǎn)業(yè)真正的邏輯與機會(huì )，往往藏在這些能持續活下來(lái)的企業(yè)身上。